炼化落子印尼，桐昆股份：涤纶景气向上，全球涤纶龙头，成长可期

（报告出品方/分析师：浙商证券李辉）

1四十年辛勤耕耘，铸就全球涤纶龙头

1.1专注化纤四十余载，实现全产业链发展

桐昆股份起源于1981年成立的桐乡县化学纤维厂，90年代涤纶长丝成为市场主流需求，公司由丙纶转向涤纶长丝生产，自此跨上了涤纶长丝专业化的经营之路。

当前公司主营产品涵盖POY、FDY、DTY、复合丝四大系列1000多个品种，产品结构丰富且差别化率连续多年高于行业平均水平，公司也因此被称为涤纶长丝中的“沃尔玛超市”。

近年来公司持续扩产涤纶长丝，此外公司还积极完善产业链布局，向上建设PTA项目、参股进入民营炼化，向下进入坯布和成品布领域，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。

公司现具备PTA产能1020万吨，聚酯产能1120万吨，长丝产能1170万吨，长丝产能连续多年居全球首位。

公司股权稳定，实控人深耕涤纶领域30余年。

公司实际控制人为陈士良先生，深耕涤纶领域30余年，当前直接持有桐昆集团股份4.42%的股份，另通过桐昆控股、磊鑫实业、盛隆投资间接持有桐昆股份18.32%的股份。

6月9日公司公告，公司已完成工商变更登记，选举陈蕾女士担任公司董事长。陈蕾女士系本公司实际控制人陈士良先生之女，于2010年11月加入桐昆集团，历任董事长秘书、董事长助理、副董事长等职位。

本次换届使得桐昆股份管理层更加年轻化，赋予公司更多发展活力。

1.2内生产能扩张+浙石化项目兑现，共同驱动业绩增长

新产能的逐渐释放，助力公司营收持续增长。公司快速扩产，涤纶长丝产能由上市时的140万吨增长至23H1的1170万吨，居行业第一。

得益于产能的扩张，公司的营收由12年的184.21亿元增长到22年的619.93亿元，CAGR达12.9%；归母净利润从2.57亿元增长到2021年的73.32亿元，CAGR达45.1%，22年受原材料上涨、涤纶长丝下游需求不振影响，公司主要产品盈利大幅下滑，全年仅实现净利润1.30亿元。

23年年初以来，涤纶长丝持续去库，公司产品价差逐步修复，单季度业绩逐季环比改善，上半年实现营收368.97亿元，归母净利润1.05亿元。

涤纶长丝盈利及浙石化投资收益，贡献公司主要业绩。

2019年公司参股浙石化项目一期投产，随着一期负荷提升及二期的逐步投产，20、21年浙石化项目分别为公司贡献22.3亿元、44.6亿元投资收益。

行业承压公司盈利能力有所下滑，但较同行仍具一定领先优势。

2012-2021年公司凭借规模优势、技术积累和一体化成本优势，毛利率逐步从5.87%上升至11.02%，净利率从1.62%上升到12.43%。

20年受宏观经济环境及原油价格暴跌影响，涤纶长丝价格持续下跌，公司毛利率为6.32%下滑至近5年低点。

21年随着大环境逐步好转，服装纺织品消费量环比改善，支撑了涤纶长丝市场，公司毛利逐步恢复至高位水平。

22年受俄乌冲突、需求转弱等国内外宏观环境影响，涤纶长丝行业整体承压，公司当期化纤毛利率仅为3.23%，较21年下滑7.97PCT，但公司盈利能力仍优于同行。

23年上半年，随着内需复苏，涤纶行业盈利能力有所提升。

2需求有望修复，产业链景气向上

2.1内需向好叠加海外去库，涤纶长丝需求有望改善

凭借高性价比优势，涤纶等合成纤维消费占比持续提升。

鉴于棉花等天然纤维产量受到土地、环境的影响，长期以来终端纺织服装对于纤维的需求增量绝大部分被涤纶消化，此外随着涤纶产品性能以及差异化率的提升，涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛需求进行替代。

根据PCIRedbook，1980-2020期间，全球天然纤维需求CAGR为1.4%，而涤纶等人造纤维需求CAGR达4.2%。

在人造纤维需求快速增加背景下，全球纤维消费结构中，合成纤维占比由1990年的30%提升到2018年的62%。我们认为随着涤纶产品性能的不断完善，未来其需求有望持续增长。

22年国内终端纺服需求承压，我国涤纶长丝产需首次出现下滑。

根据中国化学纤维工业协会统计，2011到2021年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达8.40%，需求复合增速达8.09%，10年间需求从未出现下滑。

22年终端纺织服装需求不振，根据国家统计局数据，22年国内限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比减少6.5%，22年3月到12月增速持续为负。受上述影响，我国涤纶长丝产需首次出现下滑，22年产量、需求同比分别下滑0.2%、1.1%。

随着纺服内需改善，海外库存去化，涤纶长丝需求有望重回增长。

国内市场，根据国家统计局，23年1-8月国内纺织服装零售额为8760亿元，累计同比增加10.6%，国内纺服需求持续改善。

海外出口，当前海外终端库存仍未去化，叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响，2023年1-8月，纺织服装累计出口1972.1亿美元，累计同比下降10.48%，其中纺织品出口903.2亿美元，累计同比下降11.2%;服装出口1068.9亿美元，累计同比下降8.9%。

根据万得，23年以来国内纺织服装库存持续下降，7月存货1859亿元，同比下降3.8%。

23年7月美国服装批发商库存销售比3.01，零售库存销售比2.37，环比连续2个月下降。我们认为随着下半年海外库存逐渐去化，叠加内需向好，涤纶长丝需求有望重回增长态势。

2.2龙头为扩产主力，后续扩产增速有望放缓

全球人造纤维超70%供给来自中国。根据TheFiberYear，22年全球人造纤维产能超过8000万吨，分产地看，21年中国、印度、欧洲、美国产能占比分别为73%、7%、5%、3%，我国是人造纤维主要供应者。

涤纶长丝扩产主要集中在龙头企业，行业集中度持续提升。近年来面对旺盛的需求，涤纶长丝产能持续提升，根据隆众石化，2020年来行业产能净增加535万吨。

根据公司公告，桐昆股份、新凤鸣产能分别由20年的740/500万吨增加至22年的960/630万吨，两者合计产能增加350万吨，贡献了超65%的行业产能增量。

在此背景下，涤纶长丝行业集中度持续提升，此外受行业景气不佳影响，2022-23H1行业有近200万吨产能退出，但头部企业仍有产能投放，行业愈发集中化。根据百川盈孚，涤纶CR6产能集中度由18年的50.1%提升到23年8月的64.6%。

龙头依然为扩产主力，23-24年集中投放后，后续扩产节奏有望放缓。

根据百川盈孚，未来行业新增产能依然集中在龙头企业，预计23、24年行业新增产能897万吨，其中行业前6家新增832万吨，占比高达92.8%，涤纶长丝行业集中度持续提升。

此外根据万得和Oerlikon数据，2023年1-8月我国化纤行业固定投资额累计同比下降10.7%，23H1巴马格聚酯卷绕头订单同比下降33%，无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看，我国化纤行业扩产节奏均有所放缓。

2.3高开工低库存，看好涤纶长丝盈利修复

涤纶开工率持续回升，库存下降，需求逐步修复。

根据百川盈孚，23年1-2月受下游需求不佳及春节影响，涤纶长丝行业阶段性减产，开工率一度跌至51.05%。3月以来涤纶长丝开工快速回升，8月开工率达84.17%，处于历史较高水平。

库存方面，在开工持续提升的同时，库存持续去化，POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至9月21日的11.3/17.1天。

我们认为涤纶行业在保持高开工的同时，库存还能持续去化，主要系国内纺服需求修复叠加海外出口大幅增加。

根据百川盈孚，23年1-8月涤纶长丝直接出口229.64万吨，同比大幅增加31.89%。

高开工低库存下，看好后续涤纶长丝盈利修复。

年初以来涤纶长丝利润波动较大，根据我们测算，2月在行业低开工情况下，长丝单吨利润一度达305元/吨；随后受PX价格上涨影响，利润快速下滑，一度出现亏损；5-6月涤纶长丝出口旺盛，单吨利润快速修复。

当前涤纶单吨利润101元/吨，随着下半年海外纺服库存逐渐去化，叠加内需持续修复，我们认为后续涤纶长丝盈利有望进一步修复。

3成本护航公司穿越周期，逆势扩张强化竞争优势

3.1强化一体化布局，提升公司盈利及抗周期能力

完善一体化布局，强化公司竞争力。公司在聚焦主业的同时还积极进行上下游产业链布局。

2009年公司启动嘉兴石化一期，首次布局PTA，近年来持续加码产能以提高PTA自给率。

此外2019年公司参股的浙石化一期投产，使得桐昆实现了“炼油-PX-PTA-涤纶长丝”的产业布局，浙石化项目持续兑现。

22年公司拟建设新疆中昆120万吨乙二醇项目，布局另一主原料乙二醇；同年公司恒阳项目织造车间顺利投产，至此公司成功实现从“一滴油到一匹布”的完整纵向产业链。我们认为产业链的持续延伸一方面可以让公司获取多环节利润，增厚盈利；另一方面可以提高公司抗周期能力，平抑业绩的大幅波动。

自产PTA成本优势明显，自给率持续提升。

近年来公司持续加码PTA产能，由2015年的120万吨增加至23年9月的1020万吨，当前以1120万吨聚合产能，PTA单耗0.855测算，公司PTA产能自给率超过100%。

根据公司公告，17-21年公司自产PTA较外购价格少369/704/503/330/719元/吨，自产PTA成本优势明显。

除了原材料优势，公司在嘉兴石化、嘉通石化PTA工厂附近布局长丝生产基地，极大的降低了PTA运输的物流、仓储、包装成本，进一步降低公司长丝成本。当前公司PTA产能1020万吨，随着嘉通项目产能负荷提升，公司将持续保持高PTA自给率。

积极把握后发优势，持续优化PTA生产成本。

近年来随着生产技术的不断发展，PTA装置规模日趋大型化，行业主流投资规模已经从过去的60万吨提升至300万吨。

产能规模的扩大以及产品工艺的持续提升，PTA新装置后发优势明显。根据卓创，百万吨PTA装置生产成本较12年之前装置有超500元/吨的优势，19年炼化一体化以及桐昆嘉兴石化等PTA单装置产能更是超过200万吨，加工费进一步降低。

根据环评，嘉通能源项目选用英威达P8++工艺技术，相较于P7工艺，单吨产成品，PX单耗降低6.45千克，综合能耗降低35.32千克标油，此外该装置通过超低压蒸汽回收技术每小时发电量在8万度左右，可将多余电能并网上网，进一步降低成本。

3.2逆势加码产能，强化公司优势

聚焦长丝主业，持续加码产能构筑长期竞争优势。

截至23H1，公司长丝产能已从上市时的140万吨增长至1170万吨，居行业第一，自从2001年以来，公司已连续22年在我国涤纶长丝行业销量名列第一。随着产能的持续扩张，公司长丝市占率不断提升，根据公司公告，21年公司国内市占率超20%，国际占比超13%。

公司长丝产能连续多年居全球首位，后续将在提高产品差别化率的基础上继续扩充产能，我们认为随着公司规划项目逐渐落地，公司未来涤纶产能有望超过1500万吨，持续巩固其竞争优势。

逆势扩张，连续2年投资超百亿，开启新一轮扩产周期。

21、22年公司投资现金流净额分别为-105.21亿元、-162.92亿元，连续2年投资超百亿，持续推进几个百亿级项目建设，在建工程快速增加。

根据公司年报，嘉通一期、嘉通二期、恒阳项目、恒海项目、新疆中昆仑乙二醇项目预计投资额分别为180、117、125、117、99亿元。随着规划项目落地，公司将拥有超过1500吨的涤纶，超1000吨PTA以及120吨乙二醇产能。

公司连续两年投资超百亿元推进规划项目建设，一方面提高公司主要原材料PTA及乙二醇自给率，另一方面持续巩固自身产能优势，我们看好公司的长期成长性。

4布局印尼炼化，打造第二增长曲线

4.1参股浙石化、初涉炼化领域

炼化资源稀缺，浙江石化项目投资回报丰厚。2017年公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。

浙石化4000万吨/年炼化一体化项目是全球单体规模最大的炼化一体化项目，2019年浙石化一期工程炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置全面投料试车，打通全流程，实现稳定运行并产出合格产品，此后浙石化项目盈利能力逐步提升，2019-2022年浙石化净利润分别为6.67亿、112.31亿、222.96亿、60.52亿元，累计利润达402.45亿元。同期为公司带来1.33亿、22.30亿、44.60亿、12.11亿元的投资收益，累计收益超80亿元。

我们认为公司参股浙石化，一方面为公司带来了丰厚的投资收益，另一方面也保障了公司上游原料的稳定供应。当前浙石化一、二期已全面投产，未来随着下游需求逐步回暖，预计浙石化项目将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。

4.2落子印尼，助力未来成长

启动印尼炼化项目，强化一体化优势。2023年6月，公司公告拟与新凤鸣集团合作，在印度尼西亚北加里曼丹工业园区建设泰昆石化印尼北加1600万吨炼化一体化项目。

上海青翃和华灿国际直接控股泰昆石化，上海青翃股权占比10%，华灿国际股权占比90%，桐昆股份和新凤鸣分别持有华灿国际51%、49%的股权。

桐昆股份和新凤鸣为涤纶长丝行业龙头，据公告，预计到“十四五”末，两集团将拥有超2,000万吨PTA、2,500万吨涤纶长丝年生产能力，对PX的年需求量达1,300万吨。

近年来随着国内炼化项目的逐步投产，我国PX进口依赖度逐渐下降，但22年仍然近30%。

泰昆石化项目规划了520万吨PX产能，上述产能的落地一方面可以有效降低我国PX对外依存度，另一方面也保障了桐昆股份和新凤鸣的原料供应，强化一体化优势。

谋定后动，布局长远、未来可期。

当前桐昆股份和新凤鸣是涤纶长丝龙头唯二两家未直接布局炼化项目的企业，但桐昆股份早在2017年就参股了浙石化项目。我们认为此次印尼炼化项目在一定程度上可以借鉴浙石化装置、工艺以及运行的成功经验，助力项目稳步推进。

当前项目规模为1,600万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520万吨/年，乙烯80万吨/年。

预计项目建成后，年均营收1,043,821万美元，年均税后利润132,762万美元，税后财务内部收益率16.68%，税后投资回收期9年（含建设期4年）。我们认为印尼炼化项目的投产，有望助力公司盈利再上一个台阶，助力未来成长。

5盈利预测与估值

5.1盈利预测

涤纶产品：据桐昆集团2023年超短期融资募集说明书，截至2022年公司拥有涤纶长丝（POY\FDY\DTY）产能合计810万吨，23-24年公司将集中投放一波新产能，我们预计23、24年分别增加300万吨、150万吨产能。

公司产能利用率与产销率维持高位，我们预计23-25年公司涤纶销量分别为1031、1171与1260万吨。

随着涤纶长丝内外需改善，叠加供给端扩张放缓，预计毛利率有望逐步回升，预计23-25年涤纶板块毛利率为6.79%、7.47%、8.31%。

石化产品：公司PTA产能主要是为了涤纶长丝一体化配套，富裕产量才会外销。23H1公司PTA销量34.38万吨，预计23年全年外销50万吨，24和25年维持23年水平。

随着新工艺产能逐步释放，公司PTA毛利率有望逐步改善，预计23-25年该产品毛利率为2.54%、3.99%、5.70%。

随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。

预计23-25年公司营收为827.80亿元、947.76亿元、1039.33亿元，同比增速分别为+33.53%、+14.49%、+9.66%，归母净利润为17.35亿元、33.38亿元、52.06亿元，同比增速分别为+1232.37%、+92.40%、+55.98%。

5.2估值

随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。

公司为涤纶长丝龙头，同时向上游延伸布局PTA以及炼化领域，选取新凤鸣、荣盛石化、恒力石化作为可比公司。

根据万得，可比公司2023年平均PE/PB分别为19.59/1.92倍，桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位，具备一体化以及规模化优势，同时未来拟在印尼布局炼化项目，23年PE/PB分别为20.50/1.02倍，公司PB低于可比公司。

6风险提示

1原材料及价格波动影响：公司主要原材料以及产品价格会受到大宗商品、宏观经济环境影响，若原材料价格上行，而公司未及时向下游传导，会对公司业绩产品较大影响。

2涤纶需求不及预期风险：当前国内纺服需求已经修复，若海外如美国等纺服需求恢复不及预期，涤纶盈利修复会具有较大不确定性。

3行业大幅扩产风险：23年之后预期涤纶长丝行业扩产节奏放缓，行业供需格局优化，若后续行业新增产能较多，长丝盈利或有走弱风险。

4印尼项目进展不及预期风险：公司为首次到海外投资项目，审批、政策都具有不确定性。

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报告来自【远瞻智库】

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