培育钻石产业研究：供给孕育爆发契机，需求延续高景气度

（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、赵雅楠）

1.供给孕育爆发契机，需求延续高景气度

1.1培育钻石vs天然钻石：如出一辙

钻石的定义：天然钻石为经过雕琢后的优质金刚石，培育钻石为宝石级的人造金刚石。天然金刚石是自然界中已知最坚硬的物质，形成于地下100公里深处的碳元素层中，超高温高压的环境可在数天内将石墨形态的碳元素挤压成金刚石结构，并历经数百万年甚至数十亿年以上的地壳运动到达地表，成为稀缺的矿物资源，其中质优粒大的宝石级金刚石可被称为天然钻石。

金刚石作为优质的碳材料具备超硬、耐磨和抗腐蚀等优异力学特征，以及热学、光学、声学、电学、和化学等优异性能，可广泛应用于金属及合成材料、电子电器、医疗检测、国防军工等高科技领域。由于天然金刚石储备稀少和开采困难，无法被大范围应用于工业领域，因此现代科技通过化学气相沉积法（CVD）与高温高压法（HPHT）在实验室模拟天然金刚石形成的苛刻条件，将游离的碳原子重新组合成为新的化学键，以精密工艺制作出与天然金刚石完全一致的人造金刚石晶体，其中品质较高，颗粒较大的人造金刚石单晶可用于时尚饰品成为培育钻石。

天然钻石与培育钻石均为纯碳结晶，各类属性完全一致。区别于市面上流传的“仿钻”（莫桑石、皓石、水晶），培育钻石在化学成分、光泽、色散、硬度等物理属性方面都与天然钻石完全相同，仅是人工生产过程导致其生长纹路有所不同。普通鉴定设备与肉眼均无法区别培育钻石与天然钻石的差异，仅有专业度极高的珠宝鉴定机构可通过光谱、晶体生长纹路以及阴极发光等方法进行鉴定区分。

培育钻石在可持续发展、产品设计与性价比上更具优势。1）培育钻仅在实验室的人工环境即可合成，不产生地表破坏，具有低碳排和低耗水的特点，对环境造成的影响远低于开采天然钻石。2）培育钻石省略了昂贵的地表开采费用、人工费用与渠道费用，批发价格仅为天然钻石的30%-50%，性价比优势更突出。3）人工实验过程中可对培育钻的尺寸颜色进行一定程度修改，形成彩钻与异形钻等高品质宝石，设计感更丰富，可满足时尚消费者的定制化需求。

市场标准明朗，权威机构认证。2015年国际标准组织（ISO）率先颁布《珠宝首饰-钻石业消费信心》标准，培育钻石首次得到权威组织定义。2018年7月美国联邦贸易委员会（FTC）为培育钻石“正名”，重新修改了钻石的定义，并将实验室培育钻纳入钻石大类，目前钻石业界主流的四大评级机构IGI（美国宝石研究院）、GIA（国际宝石学院）、HRDAntwerp（比利时钻石高等评议会）与NGTC（国家珠宝玉石质量监督检验中心）均已陆续推出与天然钻石一致的培育钻石分级体系，为培育钻石在珠宝首饰领域内的身份提供了强有力的公信力背书，有效解决培育钻石等级评定混乱的问题。

1.2供给端：天然缺口与稳定技术孕育爆发契机

供给端三大变化催生培育钻石行业爆发契机。2020年全球培育钻毛坯产量达720万克拉，天然钻石毛坯产量达1.11亿克拉，培育钻石占全球钻石产量比重达6.1%，同比2019年提升2pct；零售端全球钻石珠宝市场达680亿美元，培育钻占全球钻石珠宝市场比重为8.82%，其中美国市场比重为12.06%。据CitiResearch与TransparencyMarketResearch测算，2021年全球培育钻石需求将达到745万克拉（过去3年CAGR为20.11%），并在未来仍将维持良好的增长性。我们认为，培育钻石行业的爆发契机主要来自于供给端的变化：（1）疫情之下天然钻石供给缺口孕育培育钻发展良机；（2）培育钻技术步入成熟期，可以低成本稳定量产大颗粒合成钻石；（3）高毛利水平更吸引终端零售商，品牌布局加速消费者认知度提升。

（1）天然钻矿储备有限，疫情加重供给压力。2020年全球已探明的天然钻石储备量为14亿克拉，较同期增长27.3%，但天然钻石开采难度较大，对地表破坏严重，开采受限明显。且长期来看，作为稀缺的不可再生资源，天然钻石未来储备与供给压力明显。当前天然钻石的开采格局由埃罗莎、戴比尔斯、力拓和佩特拉钻石四大巨头高度垄断，合计市场份额达到65.8%。2019年起疫情流行严重扰乱正常采矿作业，对于短期钻石供应链的各个环节均产生重大影响。主要钻石生产国俄罗斯的Botuobinskaya、AlmazyAnabara、Jubilee天然矿场产量出现大幅下滑，博兹瓦纳的Jwaneng和Orapa矿山产量下降26%，加拿大于2020年3月暂停了Ekati和Renard的采矿作业，力拓于11月也关闭了位于澳大利亚的Argyle矿山。2020年疫情影响之下，全球天然钻石的毛坯产量同比下滑20%，达到1.11亿克拉。

预计未来天然钻石供给增长缓慢，培育钻石可实现部分替代。全球部分大型天然钻石矿山由于使用寿命到限或面临关停。其中年产量达1300万克拉，占据戴比尔斯9%天然钻石毛坯产量的Argyle矿山已于2020年宣布永久关停，埃罗莎旗下的Komsomolskaya矿山已接近停产并将于2021年关停，力拓旗下的Diavik矿山将于2025年关停。全球新建及扩建的项目暂时无法弥补矿山关停带来的钻石产量下滑，未来一段时间内天然钻石产量将持续承压。据FrostSullivan预测，至2030年中性情况下全球的天然钻石供给仅为8400万克拉，钻石市场将面临1.59亿克拉的供需缺口，培育钻石可有效缓和天然钻石的长期供给压力。

（2）培育钻石技术进入稳定期，可稳定产出宝石级合成钻。培育钻石技术起始于1947年发表的合成金刚石理论，此后各国科学家纷纷进行小规模试验，1954年美国公司正式宣布通过实验室成功研制第一颗人造钻石。1965年以来我国培育钻技术不断实现突破与升级，由郑州三磨所自主研发的金刚石六面顶压机问世，人造金刚石产品生产效率较国外研发的两面顶压机提高近20倍，产能产量均实现快速提升。

历经50年的改进与提升，我国已成为全球第一大人造金刚石生产国，2019年金刚石单晶产量达142亿克拉，较2001年增长7.9倍；出口数量达31.82亿克拉，较2001年增长20.21倍。HPHT合成技术已进入成熟期，可批量稳定产出大颗粒宝石级合成钻。在生产设备上压机吨位、油缸结构、油缸直径、整机精度、同步性和控制系统方面得到不断提升，生产成本与产品质量也得到显著改善。2020年中兵红箭旗下子公司中南钻石已掌握20-50克拉培育金刚石单晶合成技术与厘米级高温高压法CVD晶种制备技术，我国头部人造金刚石制造企业生产实力与国际先进技术水平的差距不断缩小。

（3）培育钻石高毛利吸引零售商，品牌布局加速认知度提升。黄金、铂金、银等传统贵金属珠宝零售受限于经营业务模式与原材料价格波动影响，盈利能力较弱，毛利率水平低下。根据Wind二级行业分类，2020年珠宝板块14家A股上市公司综合毛利率水平仅15.59%，净利率水平为-1.35%。以曼卡龙个股为例，2019年产品拆分中K金/素金/铂金/黄金毛利率水平分别为26.16%/16.66%/13.81%/10.80%。作为工业品，培育钻石的原材料为廉价的石墨与甲烷，中间制造环节也省略了高昂的开采与人工成本，生产成本相对较低，产品盈利能力水平可观。其次人造钻石具备一定市场溢价，零售环节加价率远超天然钻石，品牌商毛利率水平可达50%以上，而天然钻石毛利率水平仅30%左右，随着未来消费者教育的完成与消费提升，培育钻石市场有望放量增长，因此人造钻石的高毛利率水平与广阔的市场机会更吸引品牌零售商布局。

海外市场率先发展，人造钻石大势所趋。早于2012-2016年，部分海外消费市场就已出现了DiamondFoundry、BrilliantEarth、Diama等实验室培育钻石品牌。自2018年培育钻石获官方认可后，零售珠宝品牌如雨后春笋频频涌出。2018年5月天然钻石巨头戴比尔斯转变反对态度，宣布创立培育钻石品牌LightboxJewelley进军人造钻市场；同年Richline集团旗下的培育钻品牌GrownWithLove入驻美国著名连锁百货梅西（Macy’s），此后美国最大钻书珠宝零售商SignetJewelers旗下品牌JamesAllen、Kay、Jared、Zales均开始销售培育钻产品。国际著名珠宝品牌潘多拉在2021年宣布全面停用天然钻石，同年推出PandoraBrilliance系列培育钻石。人造钻潮流之下，海外著名珠宝商与品牌商纷纷顺应行业潮流。在零售品牌的助推下，美国消费者对于培育钻产品的认知已从2010年的9%提升至2020年的65%，培育钻的市场渗透率也由2016年的1.70%提升至2020年的3%。

国内品牌顺势而起，紧跟行业潮流：2015年凯莉希CARAXY成为中国首个引入实验室培育钻石的品牌，以及国际合成钻石协会在中国的首个会员企业，于2018年入驻天猫平台，2020年在南京开设首个线下专卖店，打通线上线下模式。2021年以来珠宝商的品牌进度持续推进，独立培育钻品牌小白光LightMark于1月在上海大悦城开设了首店；豫园股份也于8月推出了旗下的培育钻品牌露璨（LUSANT）；沃尔德旗下独立钻品牌ANNIDA于上海开设线下体验店；知名珠宝商曼卡龙在杭州两家线下门店进行小规模试售。随着下游渠道商的品牌建设，培育钻在消费市场的渗透率与认知度有望持续提升，并带动需求强劲增长。

1.3需求端：培育钻消费意识养成，Z世代的克拉自由

1.3.1市场空间：中国为第二大钻石消费国，人均消费空间广阔

市场规模与渗透率齐升，需求增长潜力值得期待。据戴比尔斯测算，2020年全球钻石珠宝市场规模达680亿美元，其中美国、中国、日本、印度为钻石消费前四大国，钻石珠宝市场销售额分别为350亿/70亿/50亿/40亿美元，对应市场份额分别为51.47%/10.29%/7.35%/5.88%。预计未来钻石终端的消费需求将持续受益于市场规模的稳步扩张和新兴市场的渗透率提升。

我国珠宝市场总量庞大增速明显，未来人均钻石消费空间广阔。智研咨询数据显示，2020年我国珠宝市场规模达6154亿元，是世界最大珠宝消费市场，预计未来行业整体增速良好。从人均规模来看，受限于经济发展阶段与人均可支配水平，2020年我国人均珠宝消费金额仅461元，显著低于美国人均的1216元和日本人均的926元，其中人均钻石消费金额不足60元。从珠宝消费结构上看，我国消费者在消费文化与观念方面更偏好黄金与翡翠饰品，2020年消费比例分别达55.70%和14.80%，其中钻石消费占比仅为13.10%。

1.3.2多元需求：克拉自由，从婚庆走向日常

培育钻石核心消费人群为Z世代与千禧一代消费者，具有独特的消费习性、消费品味与消费行为，对新鲜事物的接受能力更强，也更加追求理性和务实的高性价比产品。从区域分布看，由于培育钻石尚处于发展阶段，整体认知率较低，消费者主要集中在一二线城市。从年龄结构看，我国消费群体呈年轻化趋势，2019年以95后为主的Z世代消费者的饰品消费比达40%，并占据了60%以上的钻石珠宝消费。从消费需求看，培育钻消费可分为婚庆刚需和自用、赠礼等弹性需求。

我国珠宝消费结构以轻奢为主。据艾媒咨询数据，我国68.5%的消费者首饰购买价格区间在2000元以下，消费品牌以轻奢为主。珠宝行业集中度较低，以国产品牌为主。2019年珠宝CR5为19.40%，行业CR10为22.50%，其中国产品牌数达7个，合计市场份额22.10%。

1.4市场空间：2025年培育钻规模达180亿美元以上

1.4.1供给端产能：培育钻产量占比有望从8%提升至13%

1．供给端产能测算

核心假设1：假设21年全球天然钻石产量增速跟随矿山复工短期反弹至5%，未来可持续发展要求与下游需求冲击加大供给压力，预计22-25年天然钻石供给增速维持2%。

核心假设2:假设全球天然钻石整体产量增长稳定，参考主要钻石消费国经济增速与进出口增速，预计21年产量增速达7.90%，22-25年产量增速维持在3%-4%。

核心假设3:参考培育钻历史渗透率变化，考虑基数影响与产能限制，假设21-25年年均渗透率提升1，至2025年提升至13.1%综上核心假设，我们预计至2025年，全球培育钻石毛坯产量达1902万克拉，对应天然钻石产量渗透率达13.1%，未来5年产量复合增速达21.44%。

1.4.2需求端规模：培育钻消费比重有望从11%提升至17%

测算方法一：天然钻石渗透率：通过测算培育钻石在整体钻石珠宝消费市场中的规模占比预测培育钻石珠宝规模。

核心假设1:参考戴比尔斯数据，2020年全球钻石消费市场规模为680亿美元，假设全球核心Z世代消费者钻石消费偏好与消费能力提升，对标美国钻石消费占比47%，预计21-25年全球钻石消费占珠宝消费比重稳定提升，年均增长0.4-1pct，至2025年达28%。

核心假设2:参考戴比尔斯数据，2020年全球培育钻珠宝消费占整体钻石市场比重为8.82%，其中美国培育钻石消费占比为12.06%，假设全球培育钻占整体钻石消费比重持续提升，预计20-25年年均渗透率提升1pct-2pct，至2025年达16.80%。

综上假设，我们预计至2025年，全球钻石消费规模达1135亿美元，未来5年复合增速达10.79%，其中培育钻占整体钻石消费比重达16.80%，对应市场规模为190.72亿美元，未来5年CAGR为26.03%。

测算方法二：消费场景渗透率：通过测算全球培育钻石在重奢珠宝、婚庆珠宝、轻奢珠宝三大消费场景中的渗透率预测培育钻石珠宝规模。

核心假设1：假设全球仅有极少数重奢珠宝品牌小规模试水培育钻业务，预计22-25年重奢珠宝市场培育钻消费渗透率提升0.05-0.1pct，至2025年达0.25%。

核心假设2:参考Wind全球结婚率与结婚人数，假设全球人均婚庆珠宝花费增速趋近经济增速，年增长率为3%-4%，至2025年全球婚庆珠宝市场规模达1638亿美元。

核心假设3:参考戴比尔斯数据，当前钻石在中国婚庆珠宝渗透率为40%，美日等国家为70%，假设2020年培育钻在全球婚庆场景消费渗透率为2.2%，预计21-25年婚庆珠宝市场培育钻消费渗透率年均提升0.40-0.60pct，至2025年达4.45%

核心假设4：参考2020年SignetJewelers全球经营数据，婚庆珠宝与时尚珠宝规模比约为49:44，假设时尚与日常等多元化需求发展迅速，培育钻在轻奢场景消费渗透率持续提升，并高于婚庆市场提升速度，预计21-25年年均增长0.5-1pct，预计至2025年达6.20%。

综上假设，我们预计至2025年，全球培育钻石珠宝消费规模为184亿美元，未来5年复合增速达25.13%，在重奢/婚庆/轻奢珠宝市场规模整分别达1.63亿美元/72.88亿美元/109.49亿美元。

2.产业链：上游构筑技术壁垒，下游塑造品牌溢价

2.1产业链拆解：沿着“微笑曲线”的利润分配

培育钻石产业链可根据分工拆分为上游制造、中游加工、与下游零售三大环节。上游供应商与制造商：培育钻石产业链上游包括石墨粉、金属触媒粉、金刚石单晶等原材料与压机设备供应商，以及培育钻石毛坯生产与合成环节的制造商。原料与设备供应商较为分散，生产与制造环节产能集中，根据生产工艺可分为1）以HPHT技术为主的中南钻石、黄河旋风、力量钻石等厂商；2）以CVD技术为主的沃尔德、上海征世、杭州超然等生产商。当前上游制造产能主要集中分布于中国河南，占据了我国90%以上的人造金刚石产能与全球接近40-50%的产能。

中游加工切割商：产业链中游主要从事培育钻石毛坯的切割、打磨、抛光等加工和贸易等环节，需要投入大量劳动力，当前印度苏拉特地区凭借低廉的人工成本、世代传承的钻石切磨加工工艺产业集聚效应成为世界培育钻石的切磨中心，独揽了全球95%的钻石加工环节，仅有3%左右的钻石切磨产能分散在中国广东、广西、河南、湖南等地。

下游珠宝零售商：产业链下游主要从事培育钻石的终端零售，主要下游品牌商包含了天然钻石开采商垂直品牌（Lightbox）、传统钻石珠宝品牌（Lusant）和独立培育钻石品牌（小白光）。全球培育钻石零售市场主要集中在美国、中国、印度三大市场，其中2019年美国占据80%的市场份额，是世界最成熟的培育钻石消费市场。

生产商与品牌商共同定价，利润分配呈现“微笑曲线”。钻石产品的定价与其颜色、净度、重量三大要素密切相关，技术水平与工艺直接影响培育钻品质，掌握研发壁垒的上游生产商在根本上决定了产品定价。在下游零售环节，品牌商需要投入大量营销成本与渠道铺设成本进行钻石销售，品牌力与渠道力决定了裸钻的加价倍率，优质的零售商具备更大品牌溢价。因此在培育钻石产业链环节中，进入壁垒高，议价能力强的上游生产和下游品牌商共同掌握产品定价，毛利率可分别达到50%-60%和60%-70%，而中游加工切割环节进入壁垒与附加值较低，不具备核心竞争力，环节毛利率仅为5%-10%。

以1克拉培育钻石毛坯测算，上游毛坯生产商平均1克拉的原料与生产设备成本为630元，出厂价为1575元，赚取中间毛利率可达60%；中游钻石加工商以1575元购入1克拉培育钻毛坯进行切割加工，中间损耗率达66.67%，可产出30分大小的裸钻，出厂价为1750元，赚取中间毛利率10%；下游珠宝零售商以1750元购入30分裸钻并配以戒托，叠加品牌宣传与渠道布局等相关费用，最终零售价可达5000元，加价倍率达186%，赚取毛利率65%。

2.2技术构筑上游壁垒：CVD与HPHT生产拆解

不同于天然钻石上游的开采商，培育钻石的上游为培育钻石生产商，高品质大颗粒的培育钻石对工艺水平与质控能力要求更高，因此技术研发实力是上游厂商的核心竞争壁垒。当前全球培育钻石的生产方法主要有高温高压法(HPHT)和化学气相沉积法(CVD)两种，两者采用完全不同的合成原理和合成技术，生产出的产品各具特点，并不构成替代关系。

工业领域中，高温高压法用于培育小颗粒金刚石单晶，可应用于制作超硬材料，化学气相沉积法只能生长单层金刚石，可应用于光、电、声等功能性材料。消费领域中，高温高压法技术成熟，可稳定合成1-5克拉的培育钻石，生长速度较快，成本优势明显；化学气相沉积法可合成5克拉以上的大颗粒培育钻石，虽具备高净度的特点，但培育周期较长，生产成本高昂，钻石颜色控制难度较高。目前我国钻石培育的高温高压法工艺已达到登峰造极的水平，可有效克服净度难题，稳定生产10克拉以下的宝石级金刚石，同时头部龙头企业正积极探索CVD沉积法的应用与更大颗粒培育钻石的生产技术。

高温高压法(HPHT)原理：创造超高温（1400℃以上）与超高压（5.4GPa）生长环境，在铁、镍、钴、锰等金属触媒的催化下，破坏石墨原有的片状晶体结构，发生相变形成正四面体结构的金刚石。技术应用上，HPHT法可细分为静压触媒法、静压直接转变法与晶种触媒法，分别用于生产磨料级金刚石、微细金刚石粉末和人造宝石级金刚石。化学气相沉积法(CVD)原理：在超高温与低压条件下从氮、甲烷、氢气的混合气体中离解出活性碳原子，通过控制沉积生长条件促使碳原子在晶体上沉积交互生长出金刚石晶体。技术应用上，CVD法可细分为微波等离子体CVD法、直流电弧等离子体法、热丝CVD法和火焰燃烧CVD法，四种细分CVD法原理相同，仅是碳原子沉积设备有所差异。当前微波等离子体法是CVD技术合成钻石的主流方法，具备无污染，质量高，纯度高，生长面积可控等优势。

我国为全球第一大人造金刚石生产国，占据全球80%以上的HPHT产量。据贝恩咨询数据，2020年全球培育钻石产量约为720万克拉，对应渗透率达6%。其中我国培育钻石产量约为300万克拉，占全球总产量的41.67%。印度培育钻产量占全球总产量的20.83%，美国与新加坡培育钻产量各自占全球总产量的13.89%，其余产量分布于欧洲、中东，与俄罗斯等地区。河南省为我国第一大超硬材料产业基地，以成熟的HPHT法贡献了全国80%的金刚石产能。成熟的产业集群具备完整的产业链与优质的配套设施，丰沃的产业环境下诞生了中南钻石、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石等领先企业。

从HPTP技术应用而言，各公司产品的晶体形状、纯净度、颜色、成品率略有差异，中南钻石技术实力最为雄厚，大克拉技术稳定成熟，可进行20-30克拉稳定生产，黄河旋风产品品质优异，小克拉钻石品质稳定，已进行20克拉以上的技术研发。CVD技术主要起步于美国、印度、新加坡、欧洲等地并占据主导地位，但我国以上海征世和杭州超然为代表的制造商正在积极赶超。沃尔德是我国规模领先的CVD技术生产商，合成钻石良率达80%以上，中南钻石的CVD培育钻石制备技术也达到国际主流水平。

2.3品牌构筑下游壁垒：美学设计引导消费习惯

下游培育钻石零售品牌可分为1）传统钻石品牌商（培育钻石品牌/产品系列）；2）天然钻石开采商；3）独立培育钻石品牌三大类。不同培育钻石品牌的定价策略和运营策略有所差异。

传统珠宝品牌商：传统天然钻石品牌商经营历史悠久，具备最高的消费者认知度与品牌认可度。施华洛世奇、SignetJewlers等传统珠宝品牌商纷纷推出培育钻系列，通过品牌已有影响力赋能新定位。

天然钻石开采商：全球最大钻石供应商DeBeers改变对天然钻石的坚定拥护，于2018年推出了培育钻石品牌Lightbox，主打低价策略，通过价格形成培育钻石与天然钻石产品的区隔。

独立培育钻石品牌：新兴品牌“轻装上阵”，打造属于培育钻石的“品牌故事”。Lightmark小白光强调“克拉自由”，与21世纪所强调的独立人格精神契合。ANNDIA则致力于打造有别于传统珠宝，具有科技感和悦己文化属性的培育钻石品牌。

设计主张“打破方圆”的理念，丰富品类满足多元消费场景需求。在传统圆钻之外，LightMark探索多样化切割方式，向异形钻产品方向探索，产品设计分为饰品和婚戒两大方向。饰品类主打NEO系列，价位集中于4000元以下的价格带，主要贴合消费者的时尚饰品类需求，产品名称上也重点强调“蕾丝”、“镜中世界”等词汇，突出女性成长、悦己的需求。婚戒主打Wedding系列，推行“一克拉19999”的概念，针对婚庆市场销售大颗粒培育钻石，婚戒产品线已达20个系列。同时通过光实验室（LightMarkLab），提出“Diamond+”的概念，将珠宝与艺术、潮流、时尚、趣味、环保融合，在打造年轻人喜爱的全新珠宝品牌的同时，创造更多珠宝跨界的可能性，从年轻人个性化需求出发建立丰富品类，覆盖多个兴趣圈层，提升用户复购率。

品牌精神高度契合Z世代态度，建立品牌-消费者强纽带。LightMark品牌形象片突出表达女性在恋爱自由、婚姻自由的态度，在高度契合Z世代爱情观、生活观的同时也传达出品牌所强调的“克拉自由”。2020年携世界顶级赛事环法中国赛，为其制作冠军戒指，并助力都市环保骑。2021年携手时尚旅游，共同倡导了蓝天星球可持续发展议题。通过一系列围绕“Diamond+可持续发展”的品牌活动，LightMark进一步塑造、传递了其独特品牌精神，也帮助核心的Z世代消费者塑造了独特的消费者人设，进一步强化品牌与消费者的纽带连接。

3.投资分析：把握优质上游及潜在下游

3.1高新设备制造商：国机精工

国机精工是由国机集团控股的高新技术企业，主营业务涵盖半导体、航空航天、军工机械等复合领域，分为轴承业务、磨具磨料、贸易及工程服务等三大板块。公司科研实力雄厚，拥有轴研所和三磨所两大国家级研究所，其中三磨所在超硬材料领域的设备与技术积淀深厚，于1965年自主研发我国第一台人造金刚石合成设备—六面顶压机，生产效率较国外研发的两面顶压机提高近20倍，其六面顶压机陆续销往元素六（ElementSix）、日本住友电工、韩国ILJIN公司等国际知名人造金刚石生产企业。

培育钻石市场火爆，HPHT设备生产供不应求。作为HPHT设备生产的先驱，公司生产的锻造六面顶压机具备明显优势，较铸造六面顶压机相比，使用寿命更长，生产效率更高。据力量钻石招股书披露，三磨所提供的锻造六面顶压机平均售价达90万元以上，溢价能力显著强于市面其他厂商设备。2020年公司六面顶压机业务收入在1亿元左右，（按均价90万元/台算，产能约为110台）。根据公司关联交易公告披露，2021关联交易总金额不超过4亿元，较2020年增幅约为139.52%，主要原因系压机设备市场火爆，公司压机零件采购规模上市所致，由此测算2021年公司压机产能约为200-300台。

CVD技术齐头并进，预计年底投产。CVD技术合成的产品形态为片状金刚石，更适用于光、电、声等功能性材料。为研究CVD合成法，公司于2017年购进海外先进MPCVD设备，并于2018年募资2.18亿元建设“新型高功率MPCVD法大单晶金刚石项目”，设计产能达30万片大单晶金刚石。截止2020年底，项目进度59.87%，累计投入募集资金达1.1亿元，预计2021年底可正式投产，MPCVD设备超80台。

公司业绩增长稳健，轴承和磨料磨具为核心产品收入。2021Q3公司实现营收25.20亿元（同比增长56.67%），归母净利润1.74亿元（同比增长216.48%），主要原因系下游国防军工应用市场及芯片加工需求旺盛。轴承和磨料磨具业务为核心收入，2021H1收入占比分别达29%和26%。盈利拐点出现，净利回升明显。2021Q3受益于需求改善与风险包袱出清，整体净利率水平显著提升至7.08%。

3.2.1中兵红箭：HPHT+CVD行业技术领跑者

中兵红箭是隶属于中国兵器工业集团公司的百年军工企业，主营业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件四大板块。作为军民融合性企业，公司全资持有中南钻石、银河动力、红宇专汽、江机特种、北方向东、北方红阳、北方红宇、北方滨海八家子公司，科研实力雄厚。其中子公司中南钻石是超硬材料行业龙头，主要产品为工具用金刚石，立方氮化硼，复合片，高纯石墨及制品，培育钻石及其他功能型超硬材料产品。中南钻石技术实力雄厚，拥有超硬材料产品全流程技术优势，培育钻石与工业金刚石产能领先，连续多年位居世界首位，同时主导建立了我国培育钻石分类、定级、定价体系，市场引领作用和行业影响力深远。

双制备技术均达国际主流水平。子公司中南钻石为HPHT技术龙头，成功研发的厘米级高温高压法CVD晶种制备技术已达国际主流水平，为拓展功能金刚石应用奠定基础。公司研发创新成效显著，可实现大克拉培育钻石稳定量产。2019年大颗粒彩色钻石呈色技术取得突破，可批量生产“绿色、蓝色、红色、紫色、粉色”金刚石，已实现大颗粒宝石级培育钻石的批量供应市场。当前公司培育钻石生产以2-10克拉为主，并已掌握“20-50克拉培育金刚石单晶”合成技术，可实现20-30克拉培育钻石可批量化稳定生产。

特种装备和超硬材料为公司核心业务，2020年特种装备与超硬材料收入分别为38.14和19.22亿元，同比分别增长43.27%和-3.73%，占比分别达59.02%和29.74%。21H1公司实现营收28.81亿元，同比增长24.28%，其中超硬材料收入占比提升17.4pct至47.1%，主要原因系民品创新成效显著，大颗粒无色培育钻石收入实现大幅增加所致。

盈利能力改善，费用管控稳健。2016年以来公司毛利率稳定在20%左右，净利率低于7%。其中2020年受特种装备毛利下滑影响整体盈利能力受损严重，但2021H1超硬材料业务爆发与特种装备毛利改善带来整体盈利能力修复，公司毛利率提升7.57pct至25.15%，期间费用率稳定，管控能力良好，净利率提升7.1pct至11.35%。

3.2.2黄河旋风：高品质钻石生产商

黄河旋风是由黄河实业集团和大阪金刚石工业以及郑州三磨所共同发起设立的超硬材料高新企业，拥有人造金刚石制品、设备和其它辅助原料等多项国际领先技术与成熟的金刚石生产能力，也是全球范围内极少数产品类别齐全、产业链完整、规模领先的超硬材料及制品制造商，可生产各类超硬材料单晶、立方氮化硼、金刚石聚晶以及辅助材料。公司主要产品有超硬材料、机电制造、超硬复合材料、超硬刀具、精密刀具材料、金属粉末等。

优质的培育钻石生产商，高品质占比达50%以上。作为培育钻石领军企业，公司精耕培育钻石生产技术研发，2015年公司实现“宝石级金刚石系列产品开发与产业化”项目的产业化和市场化批量生产，并于2019年一举突破5-6克拉出料，在国内外3-5克拉首饰用培育钻市场均有稳定份额。2020年公司培育钻石量占全球培育钻销售市场的20%左右，其中高端品质占50%以上。

行业景气度催生盈利拐点。2020年公司受疫情影响严重，叠加计提减值损失与资产处置损失，营业收入同比下滑15.90%至24.51亿，归母净利润为-9.8亿元。2021年以来宏观经济环境复苏，培育钻石行业迎来高景气度，公司作为生产龙头把握行业红利，21Q3营业收入达18.97亿元，归母净利润达4049.15万元，同比增长135.07%。

3.2.3力量钻石：纯粹的钻石标的

力量钻石是专业从事培育钻石研发与生产的新兴制造商。公司自成立起即深耕人造金刚石领域，历经初创、发展和巩固三大阶段，不断突破产能天花板，拓展产品应用领域，主要产品包括金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石。

1）初创阶段（2010-2012年）：外购石墨芯柱进行合成、提纯和分选等加工工序，小批量生产金刚石单晶，产能规模相对较小。

2）创新发展阶段（2013-2016年）：引进优秀技术人才、研究原材料配方技术，逐步实现自主生产石墨芯柱，生产业务向产业链上游迈进，逐年增加六面顶压机装机数量、不断扩大产能规模。

3）巩固提升阶段（2017年至今）：通过收购新源公司与金刚石微粉业务相关资产，产品覆盖金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石。期间公司强化研发投入和技术升级，不断突破并优化培育钻石合成技术。

自主研发构筑技术壁垒，产品创新奠定成长基础。1）核心技术：公司通过自主研发逐步掌握原材料配方、新型密封传压介质制造、大腔体合成系列、高品级培育钻石合成、金刚石微粉制备等五大核心支撑技术，在不断推动高温高压法（HPHT）技术优化升级的同时开展CVD技术基础性研究，积极探索人造金刚石在各个领域产业化应用的多种可能性。2）装备设计，公司对合成设备腔体进行优化设计并自主研发与大腔体合成设备匹配的系列合成工艺和技术，极大改善设备性能以及合成控制工艺技术的精度和稳定性。3）产品创新：公司在特种金刚石细分市场技术领先，可批量化生产2-10克拉高品级培育钻石，并于实验室研制25克拉大颗粒培育钻石。

三大核心产品协同发展，培育钻石乘行业东风。公司已构建金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石三大核心产品体系，人造金刚石相关业务占总收入97%以上，受益于培育钻石市场消费需求和生产供应水平快速增长，业绩增长靓丽，2017-2020年金刚石单晶/金刚石微粉/培育钻石收入复合增速分别达13.34%/26.41%/22.76%。2021Q1-Q3实现营业收入3.44亿元，同比增长106.89%，归母净利润达1.61亿元，同比增长271.21%。其中2021H1培育钻石业务收入达8898.18万元，占营收比重达40.78%，较年初提升25.53pct。预计跟随行业高景气度发展，培育钻石有望成为公司业绩持续增长的核心驱动力。

产品结构优化，费控能力增强。2021年以来公司积极优化产品结构，重点发力高毛利水平的培育钻石业务，并驱动21Q3整体毛利率至63.05%。期间费用管控能力增强，净利率提升稳健。公司经营成熟，业务精简，管理体系高效，管理费率由2018年的6.3%下降至2021H1的2.4%。收入端产品毛利率稳定向上，费用端管控能力逐步增强，共同驱动净利率水平提升至46.83%。

3.2.4沃尔德：CVD技术的先驱

沃尔德是少数同时掌握热丝、直流、微波三大CVD技术的制造商。依托丰富的技术储备与强劲的产品创新能力，公司获得海内外专利132项，其中发明专利24项，是国内CVD金刚石制备技术领先的超硬材料供应商。主要产品包含超高精密、高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售，并广泛应用于消费电子、汽车制造、航空航天、器械工程、能源设备等领域。

CVD技术攻坚克难，培育钻石业务未来可期。公司深耕超硬刀具和超硬材料制品领域长达20多年，具备丰厚的CVD研发优势积淀，通过MPCVD法生产单晶金刚石已成功培育出高品质的白钻、粉钻和黑钻，可稳定生产4-5克拉的单晶钻石毛坯和10-11克拉左右的钻石毛坯，产品良率达80%以上。当前培育钻石业务仍处于小规模生产和销售阶段，随着公司首批购置的20台生长设备完成交付并投入生产以及行业高景气度的延续，未来培育钻石业务发展潜力巨大。

超硬刀具和超硬复合材料为公司核心业务，2021年收入分别达1.31和0.15亿元，同比增长42.07%/62.38%，占营收比重分别达87.02%和9.75%，主要原因系下游消费电子显示行业和汽车工业行业受到冲击，短期市场需求受到压制和延后。

盈利能力保持稳健，研发投入持续增加。2016年以来公司毛利率稳定在50%左右，净利率高于20%，其中2020年受疫情冲击影响下游市场需求疲软，盈利水平有所下降，疫情后宏观环境改善与需求复苏带动21Q3毛利率回升至50.43%。从费用端看，2019年以来费用率持续走高，主要原因为公司发布股权激励计划与员工薪酬调整导致2021Q3管理费用率大幅提升至22.69%，其次公司持续加大技术投入力度，保持行业领先的科研实力，研发费用率提升至21Q3的7.79%。

3.3品牌零售商：把握品牌与渠道的共鸣

3.3.1豫园股份：品牌效应加速业务扩张

国内首个试水培育钻石的头部珠宝商。豫园股份是复星集团下设的快乐产业平台，在珠宝行业经营经验丰富，旗下拥有老字号“老庙黄金”、“亚一金店”，轻奢珠宝DJULA和SALVINI等知名品牌。同时通过参股、合作、收购等方式构建了黄金开采、产品设计、珠宝钻石镶嵌的完整产业链。公司经营历史悠久，渠道建设成熟，以直营零售、批发为主要的经营模式拓展珠宝时尚连锁网络。截至2021Q3，老庙和亚一品牌连锁网点达3769家，直营网点209家，加盟店达3560家。2021年8月公司推出自有培育钻石品牌“露璨（LUSANT）”，成为国内首个布局培育钻石的国内知名珠宝集团。

全新培育钻品牌线上发售，率先布局终端零售市场。公司自有培育钻品牌“露璨（LUSANT）”定位年轻与时尚，主打绿色生产与个性化定制的特色，产品矩阵丰富，覆盖戒指、项链、耳饰、手链、手镯等多个细分饰品领域共63个SKU，价格区间在4000元至26.78万元之间不等，产品差异化定位充分迎合现阶段主流的婚庆与时尚需求。目前露璨（LUSANT）已于线上天猫旗舰店渠道正式运营，店铺粉丝数量达937人，预计2021年四季度将开设线下品牌门店。

珠宝时尚占据核心地位，利润贡献度持续提升。2018年以来，豫园股份坚持产业运营战略，驱动营收整体增长。2021Q3豫园股份营收规模达322.31亿元，同比增长10.87%，归母净利润达18亿元，同比增长13.04%。珠宝时尚业务为公司的核心支柱产业，业绩增长稳健，对集团利润贡献度日益提升，2019/2020/2021Q3营收规模分别达204.6/221.7/218.61亿元，占总营收比重分别为47.7%/50.4/67.8%。

盈利能力短期承压，看好多元业务布局。集团业务受房地产结转周期影响，盈利能力短期受损严重，2021Q3公司毛利率下滑明显，较年初下降5.04pct至19.46%，净利率较年初下降3.38pct至5.75%。期间费用率上升明显，销售费用率同比上升2.20pct至6.77%，管理费用率同比上升2.06pct至7.95%，主要原因系公司多元化产业布局速度提升，金徽酒等项目收购完成致综合费用率显著上升。

3.3.2曼卡龙：电商布局铺垫业绩爆发

小试牛刀的国际化轻奢品牌。MCLON曼卡龙珠宝是业界为数不多掌握稀缺珠宝原料资源的大型国际专业珠宝集团，已与全球26个国家数百个国际珠宝机构建立长期紧密的合作关系。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“今古传奇”等知名珠宝首饰品牌，2021年11月起，公司培育钻品牌已在杭州两家门店进行小范围试销，主打“年轻、轻奢、色彩、情感”的产品理念，定位于时尚的年轻消费人群。

渠道深耕江浙地区，线上线下协同发展。线下经营模式以直营、专柜和加盟为主，截至2021年11月线下门店数量达194家，其中浙江省占据155家，江苏省占据29家。线上渠道以天猫、京东、微信商城等电商平台为主，其中天猫旗舰店已开设10年，粉丝数达19.1万人，京东旗舰店粉丝数达7628人，线上渠道先发优势明显，流量积赞丰厚。

需求复苏强劲，业绩增长靓丽。经济环境复苏背景下，珠宝需求增长强劲，公司积极发力线上渠道持续推广珠宝品牌，叠加同期低基数营销，公司业绩增长靓丽。2021Q1-Q3公司实现营业收入8.75亿元，同比增长50.8%；归母净利润达0.61亿元，同比增长10.92%。21H1电商收入达1.16亿元，同比增长138.85%，其中唯品会平台同比增长1531.67%。期间由于公司渠道结构变化，线上渠道成本大幅增加，叠加加盟店数量增长14.29%，导致整体毛利率水平摊薄。2021Q3毛利率水平较年初下滑5.89pct至22.32%；净利率水平较年初下滑0.86pct至7.01%。在费用端，公司经营体系成熟，管控能力较强，整体费用水平稳定，由于收入大幅增长，费用率水平明显下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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